Kelebek Gibi Uç, Arı Gibi Sok

(Bu yazı, Boğaziçi Üniversitesi Executive MBA programı kapsamındaki "Ekonomi Politikası" dersi için hazırlanmıştır.)

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) tarafından uygulanan para politikası yakın zaman kapsamında incelendiğinde, son küresel krizin bir dönüm noktası etkisi yarattığı ve 2010 yılından itibaren TCMB’nin alternatif bir para politikası oluşturarak uygulamaya geçtiği görülmektedir.

2010 yılı öncesi TCMB para politikasının temel amacı fiyat istikrarını sağlamaktır. Bu da para politikasının uzun dönemli temel amaçlarına (büyüme ve istihdam) yönelik olarak ekonomik birimlerin karar alma süreçlerinde etkili olmayacak ölçüde düşük ve istikrarlı bir enflasyon oranını ifade etmektedir (enflasyon hedeflemesi). Ülkemizin geçmiş tecrübelerine baktığımız zaman, fiyat istikrarı olmamasının bir ülkede yaratabileceği ekonomik, siyasal ve toplumsal negatif etkiler açık bir şekilde gözlemlenebilmektedir. Bu açıdan para politikası içerisinde fiyat istikrarınının sağlanması olmazsa olmaz bir niteliğe bürünmektedir.

Son küresel kriz ile birlikte ortaya çıkan temel noktalardan birisi de o zamana kadar düşünülen fiyat istikrarının bir etki olarak finansal istikrarı sağlayacağı yaklaşımının geçerliliğinin kalmamasıdır. Kriz kapsamında para politikaları özellikle varlık fiyatlarındaki şişkinlerin/balonların belirlenmesi ve ortadan kaldırılmasında yetersiz kalmış, bu bunun sonucunda da küresel anlamda finansal sistemlerin bir domino etkisi içerisinde zarar görmesine yol açmıştır. Etkin işleyen güçlü bir finansal sistem, küreselleşen dünyada giderek önem kazanan dışsal şokların atlatılması için gerekli esnekliği sağlamaktadır. Bu yapının zarar görmesi ve yeterli tedbirlerin alınmaması durumunda ile ülkeler bir çıkmaz döngü içerisine girme riskini yaşamaya başlayacaklardır.

Son küresel kriz ile birlikte risk seviyesi ve belirsizliği artmış, benzer bir şekilde gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarında ciddi seviyede düzensizlikler görüntülenmeye başlamıştır. Bu durum özellikle Türkiye açısından bir tehdit içermektedir.

Türkiye ekonomisi uzun yıllardan bu yana cari işlemler dengesi açısından sürekli negatif seyir izlemekte, ciddi oranlarda cari açık vermektedir (Grafik 1). Bu cari açığın finansman kaynakları incelendiğinde kısa vadeli finansman oranının özellikle 2010 yılı sonrasında ciddi bir orana sahip olduğu görülmektedir (Grafik 2). Bu yapı, küresel risk ortamının hareket içinde olduğu bulunduğumuz durumda hızlı ve kontrolsüz çıkışlara ve finansal anlamda ani ve sert daralmalara neden olabilir.

Grafik 1	Grafik 2

Finansal istikrar eksikliğinin yönlendirdiği bu kırılgan durum alternatif esnek para politikalarına yönelik bir ihtiyaç doğurmaktadır. Bu çerceve de TCMB, 2010 yılı itibari ile kısa vadeli faiz oranı ile fiyat istikrarını hedefleyen bir para politikası yerine faiz koridoru ve zorunlu karşılıklar ile fiyat ve finansal istikrarı hedefleyen bir para politikasına geçiş yapmıştır. Bu iki yeni aracın kullanımı ile birlikte TCMB krediler ve döviz kuru kanallarını ayrı ayrı etkileyebilerek fiyat istikrarı ve finansal istikrar gerekli müdahaleleri hızlı bir şekilde gerçekleştirebilmektedir. TCMB’nin bu yeni yaklaşım kapsamında öne çıkardığı başka önemli bir nokta ise ülkedeki büyüme trendini dengeli ve sürdürülebilir bir seviyeye çekip cari işlemler dengesini pozitif bir yapıya büründürmektir.

Kasım 2010 ve Ekim 2011 tarihleri aralığında önce faiz koridoru aşağıya doğru genişletilerek (TCMB gecelik borç alma faiz oranı düşürülerek) ve arkasından aşağıdan daraltılarak (TCMB gecelik borç alma faiz oranı arttırılarak) yurt dışından gelen kısa vadeli sermaye (kısaca “sıcak para”) giriş ve çıkışları üzerinde başarılı bir şekilde kontrol sağlanmış, bu sadece oluşabilecek kredi, talep ve cari açık artışlarının önüne geçilmesi sağlanmıştır.

TCMB para polikasının döviz kuru üzerindeki etkisi şu anda olumlu bir çizgi çizmektedir. Bu kapsamda Türk Lira’sının aşırı değer hareketlilikleri/spekülasyonları engellendiği gibi, kur oynaklığının diğer gelişmiş ülkeler ile kıyaslandığında minimum seviyede tutulmasının başarıldığı görülmektedir. Türkiye gibi üretiminin yüksek miktarda ithal ara mallara bağlı olduğu ülkelerde kur yapısında istikrar sağlanması oldukça büyük önem arz etmektedir.

Krediler boyutunda durumu incelediğimizde tehlikeli boyutlarda (%50 bandı) gezen kredi büyüme hızının 2011’in 2. yarısından itibaren alınan faiz koridorunun yukarı doğru genişletilmesi (TCMB gecelik borç verme faiz oranının arttırılması) ve zorunlu karşılık oranlarındaki artış (vadesi uzadıkça azalan bir şekilde) kararlarının etkisi ile hızlı bir düşüş yaşadığı görülmektedir (Grafik 3). Ancak bu yaklaşım korunduğu halde Şubat 2012 ile başlayan ciddi bir yükselme trendinin olması bu büyüme hızı değişikliklerinde etkin rol oynayan başka değişkenlerin olabileceği ve bu değişkenlerin TCMB’nin politika araçları tarafından istenilen şekilde manipüle edilemeyebileceği sonucunu doğurmaktadır. Ayrıca 2011’deki seviyeden hala uzak bir yapıda olsada, kredi büyüme hızındaki bu artış ileride oluşabilecek potansiyel bir cari denge bozulmasının nedeni (aralarındaki pozitif korelasyondan dolayı) olabilecektir (Grafik 4).

Grafik 3	Grafik 4

TCMB para politikasının etkilerini düzenli büyüme ve cari işlemler dengesi açısından incelediğimizde 2011 2. yarısı itibari ile ciddi bir düzelme yaşandığı görülmektedir (Grafik 1). Bu düzelme davranışında yurt içi talebindeki artışın durmasının (ki kredi büyüme hızındaki düşüş bunu destekleyen bir olgudur) ithalat rakamlarını frenlemesi ve yapılan ihracat kapsamında daralan pazarlar (Avrupa Birliği gibi) yerine yeni pazarlara (Kuzey Irak ve Afrika gibi) açılmış olmanın büyük bir etkisi bulunmaktadır (Grafik 5 ve Grafik 6).

Grafik 5	Grafik 6

Ancak son günlerde ortaya çıkan bazı noktalar bu ihracat artışının sürekliliği, sağlıklı olma durumu ve bunun sonucunda cari işlemler dengesindeki düzelmenin TCMB para politikası ile olan ilişkileri hakkında soru işaretleri uyandırmaktadır. Özellikle ithal edilen altın seviyesinde anormal bir davranış gözlemlenmediği halde altın ihracatının 2012 yılı içerisinde radikal bir artış göstermesi (2012 ilk 5 ay rakamı 3.7 milyar dolar) ve bazı kaynaklarda bu rakamında çok büyük bir miktarının (3 milyar dolar) İran’a petrol ve doğal gaz alımı için kullanıldığının belirtilmesi (Vatan Gazetesi, 7/8/2012) bu konuda öne çıkan maddelerden bir tanesidir. Ayrıca özellikle Avrupa Birliği bölgesinde krizin etkilerinin devamlılığı ile oluşacak ihracat azalışının yeni pazarlar ile ne kadar karşılanabileceği konusunda da çeşitli belirsizlikler bulunmaktadır.

TCMB’nin amaçlarını incelediğimizde ilk başta fiyat istikrarının geldiğini belirtmişti. Özellikle 2001 krizi sonrası tasarlanan para politikası temel olarak bunun üzerine şekillenmiş, (ilk başta gayriresmi bir yapıda) ve bu konuda oldukça başarılı sonuçlar almıştır. Ancak 2010 yılında yenilenen para politikası kapsamında fiyat istikrarı bir amaç olarak belirtilse de çıktılar incelendiğinde bu konuda beklenen başarının sağlanamadığı görülmektedir (Grafik 7). Ayrıca önemli başka bir noktada 2004 sonrası gelişmekte olan pazarlardaki enflasyon ortalamasına paralel bir seyir izleyen enflasyon değerinin 2010 yılından itibaren dikkat çekici bir farklılaşma içerisine girmiş olmasıdır (Grafik 8).

Grafik 7	Grafik 8

TCMB tarafından yapılan açıklamalarda 2011’de enflasyonda görülen bu beklentilerin üzerindeki artış davranışının sebepleri olarak dönemsel, sürekli olmayan iç nedenler (ithalat fiyatları, yöneten yönlendirilen ürünler ve işlenmemiş gıda fiyatları) öne sürülmekte, ve gelecek öngörüleri bu şekilde keskin hareketlenmeler olmayacağı varsayılarak hazırlanmaktadır. Ancak 2010 içerisinde görülen enflasyon hedef sapmasının nedenleri olarakta bazı benzer nedenlerin belirtilmiş olması (TCMB enflasyon raporları) “dönemsel iç nedenler” yaklaşımının ve yeni para politikasının enflasyon etkinliğinin sorgulanmasına yol açmaktadır.

Enflasyon konusunda karşılaşılan manzarayı aynı zamanda eski ve yeni para politikalarının farklılıkları açısından değerlendirmek doğru olacaktır. Klasik enflasyon hedeflemesi modelinde basit anlamda faiz ve enflasyon anlamında negatif korelasyon bulunmaktadır (faizler artarsa enflasyon düşer, faizler azalırsa enflasyon artar) ve merkez bankası bu faiz değeri ile oynarak enflasyon hedeflemesini gerçekleştirmeye çalışmaktadır. 2010 yılı ile devreye giren para politikasını incelediğimizde enflasyon hedefinde olan şaşmaya rağmen TCMB tarafından belirlenen politika faizinde bir değişiklik yapılmadığı, faiz arttırımı ile yapılabilecek para sıkılaştırılması işleminin zorunlu karşılık artışları ve faiz koridorunun yukarı taşınması ile sağlanmaya çalışıldığı ancak bununda yeterli seviyede sonuç vermediği mantıklı bir değerlendirme olacaktır. TCMB para politikası kapsamında araçların daha uyumlu ve etkilerinin gözardı edilmeyeceği bir yapıda değerlendirilmeleri faydalı bir yaklaşım olacaktır.

Tüm bunların yanı sıra TCMB tarafından yapılan öngörülerde petrol fiyatlarında 2013 yılı sonuna kadar bir düşüş olacağı varsayılırken, çeşitli dış finansal kurumlar tarafından son gelişmelerinde eşiğinde 2013 yılına kadar bir artış öngörülmüştür (JP Morgan 2013 fiyatlandırması 125 dolar). Türkiye gibi enerji konusunda dışarı bağımlı bir ülkede bu tarz bir değişikliğin etkileri fiyat ve finans istikrarı açısından göz ardı edilemeyecek kadar önemli olacaktır (Petrol fiyatlarında her 10 dolarlık artış, Türkiye'nin cari açığını ortalama 4 milyar dolar artırmaktadır).

Sonuç olarak bir değerlendirme yapmak gerekirse TCMB para politikasının dünyada oluşan yeni konjonktür kapsamında bir farklılaşma içerisine girmiş olması kaçınılmaz bir sonuç olarak görülmelidir. Bu süreçte politika faizine ek olarak yeni politika araçlarının kullanılmaya başlanmasının, finansal istikrar bakımından özellikle kredi balonlarının ve döviz spekülasyonlarının oluşumlarının engellenmesinde efektif bir rol oynadığı gözlemlenmektedir. Ancak 2012 yılı içerisinde oluşan kredi büyüme artışı örneğinde olduğu gibi bu yeni araçların sonuçlar üzerindeki etkisi hakkında soru işareti uyandıran durumlarda ortaya çıkabilmektedir.

TCMB para politikasını bir boksöre benzetirsek Muhammed Ali’nin dediği gibi maçı kazanabilmek için hem kelebek gibi uçabilmeli, hemde arı gibi sokabilmelidir; yani fiyat ve finans istikrarını birlikte, eş zamanlı sağlamayı hedeflemelidir. Bu değerlerden veya ilgili araçlardan birisinin göz ardı edilmesi durumunda (yada Sayın Fatih Özatay’ın belirttiği gibi araçların “birbirlerinin ayaklarına dolanması” durumunda) raslantısal başarılı sonuçlar dışında büyük resim anlamda pozitif bir sonuç elde edilmesi mümkün görülmemektedir.